Mnoho poradců a jejich klientů očekávalo, že výkonnost dluhopisů chráněných proti inflaci (protiinflačních dluhopisů) bude odpovídat rostoucí inflaci. Takže v roce, kdy se celková inflace v USA a Evropě dotkla 9 %, očekávali od protiinflačních dluhopisů 9% výnos.
Skutečnost je ale složitější. Inflace (a z ní vyplývající růst ceny) je při určování tržní ceny u protiinflačních dluhopisů pouze jednou ze složek celkového výnosu. Další důležitá komponenta celkového výnosu plyne z pravidelného kupónového výnosu dluhopisů (zpravidla fixně stanovené % z jistiny dluhopisu).
Jak fungují tzv. TIPS (americké státní dluhopisy chráněné proti inflaci)
Jak už název napovídá, TIPS jsou dluhopisy vytvořeny na ochranu proti inflaci. Na rozdíl od ostatních dluhopisů, kde je jistina pevně stanovena, může jistina těchto TIPS během doby do splatnosti růst nebo klesat. Jistina (tzv. nominální hodnota nebo jmenovitá hodnota) se pak zvyšuje s inflací a snižuje s deflací. Při splatnosti získáte buď zvýšenou (o inflaci upravenou) cenu, nebo původní jistinu, podle toho, která částka je vyšší. Nikdy nedostanete méně než původní jistinu. Většina protiinflačních dluhopisů vyplácí pevnou úrokovou sazbu každých šest měsíců až do své splatnosti. Protože platí úrok z upravené jistiny, mění se i výše vypláceného úroku. Jako u ostatních dluhopisů je můžete buď držet až do splatnosti, nebo je prodat před splatností.
Tímto způsobem protiinflační dluhopisy chrání majetek proti dlouhodobé inflaci. Pro investory, kteří kupují nové emise protiinflačních dluhopisů a drží je až do jejich splatnosti, nemají tedy případné poklesy cen na trhu žádný význam. To ale neplatí při nákupu a prodeji protiinflačních dluhopisů již existujících emisí na sekundárním trhu, za tržní cenu. A tržní cena protiinflačních dluhopisů určuje i aktuální cenu ETF, které protiinflační dluhopisy drží.
Co ovlivňuje tržní cenu protiinflačních dluhopisů?
Abychom pochopili vývoj hodnoty ETF, které investuje do protiinflačních dluhopisů, je nutné pochopit, co ovlivňuje tržní cenu během jejich života. Vedle zveřejněné inflace, o kterou roste hodnota jistiny splatná při splatnosti dluhopisu, hraje důležitou roli také vývoj úrokových sazeb, přesněji řečeno očekávání vývoje úrokových sazeb, a tzv. durace.
Co je to durace?
Nejběžnější způsob měření toho, jak moc se změní ceny dluhopisů, pokud se změní úrokové sazby, se nazývá durace. Obecně platí, že při každém 1% zvýšení nebo snížení úrokových sazeb se cena dluhopisu změní přibližně o 1 % v opačném směru za každý rok durace. U našeho nejběžnějšího fondu protiinflačních dluhopisů (iShares Global Inflation Linked Govt Bond UCITS ETF) je durace 9,57 což znamená, že každé zvýšení sazeb o 1 % povede k poklesu ceny o cca 9,57 % a obráceně. Náš jiný fond protiinflačních dluhopisů užívaný v ESG portfoliích (iShares $ TIPS 0-5 UCITS ETF), má duraci pouze 2,44 a je tedy méně citlivý na změny v úrokových sazbách.
Příklad
Vezměme si příklad dvou dluhopisů se stejnou durací (pro zjednodušení uvádíme dále jako dobu do splatnosti) 10 let. Jeden je standardní s nominální hodnotou 1 000 USD a fixním kuponem 2 % z nominální hodnoty (tedy 20 USD ročně). V momentě, kdy trh očekává růst úrokových sazeb na dluhopisech s podobnou splatností o 2 %, klesne tržní cena našeho dluhopisu cca o 20 % (2 % x 10 let), protože investoři volí mezi novým dluhopisem nesoucím 40 dolarů ročně, nebo starým nesoucím pouze 20 dolarů ročně po příštích 10 let. Inflace přímo tržní cenu neovlivní.
Druhý, tentokrát protiinflační dluhopis, bude mít nominální hodnotu také 1 000 USD a kupón bude stanoven na 1 % z jistiny. Jistina bude každý rok navýšena/ponížena o inflaci a při splatnosti za 10 let bude vyplacena jistina upravená o kumulovanou inflaci. Teoreticky vzato, pokud by inflace byla v průměru 1 % ročně, investor za 10 celých let držení dluhopisu získá téměř stejný výnos jako u uváděného standardního dluhopisu (tj. 1% kupon + 1% inflace = 2 % ročně neboli 200 USD za 10 let). Tržní cenu tohoto dluhopisu budou ale ovlivňovat jak očekávání ohledně vývoje úrokových sazeb, tak očekávání ohledně vývoje inflace. Pokud například prudce vzrostla inflace v prvním roce na 10 %, ale investoři očekávají, že se vrátí na 1 % v příštích 9 letech, pak by se tržní cena dluhopisu měla zvýšit o necelých 10 %. Pokud ale vedle toho očekávají investoři zároveň růst úrokových sazeb o 2 %, pak budou ochotni zaplatit za tento dluhopis méně. Tržní cena dluhopisu tak v tu chvíli může klesnout například o – 10 % (+10% růst inflace – 20% růst úrokových sazeb)1.
Obrázek 1: Srovnání vývoje globálních protiinflačních a standardních dluhopisů
Zdroj: Morningstar. Protiinflační dluhopisy (zelená křivka) jsou reprezentovány iShares global inflation linked bonds ETF EUR hedged, Standardní dluhopisy (modrá křivka) jsou zastoupeny iShares global government bonds ETF EUR hedged.
Jak očekávání ohledně inflace a vývoje úrokových sazeb ovlivňují tržní ceny standardních a protiinflačních dluhopisů je vidět i na srovnání vývoje 2 ETF: iShares Global Govt Bond (Globální státní dluhopisy) a iShares Global inflation linked Bonds (Globální protiinflační dluhopisy). Protiinflační dluhopisy (zelená křivka) po Covidu až do ledna 2022 rostly rychleji než klasické dluhopisy, protože se očekával růst inflace. Nicméně následné nečekané prudké zvyšování úrokových sazeb s cílem inflaci srazit způsobilo, že ceny všech dluhopisů začaly klesat. A protože trh začal očekávat růst úrokových sazeb i snížení inflace a navíc je durace protiinflačních dluhopisů v daném ETF delší, klesla jejich tržní cena výrazněji.
Obrázek 2: Dlouhodobý vývoj cen protiinflačních dluhopisů (modře) proti krátkodobým (žlutě) a střednědobým dluhopisům (červeně) – očištěno o inflaci
Zdroj: Portfolio Visualiser
Zjednodušeně lze říci, že protiinflační dluhopisy budou mít lepší výkonnost než standardní dluhopisy v případě, že inflace bude ode dneška do splatnosti vyšší, než očekává trh. A také platí, že čím delší je durace protiinflačních dluhopisů, tím méně významný je dopad inflace a tím více významný je dopad změn úrokových sazeb.
Je současná situace normální?
Pokles tržních cen protiinflačních dluhopisů v roce 2022 není běžný. Výnos indexu protiinflačních dluhopisů byl nejhorší v historii. Je patrné, že v časovém horizontu jednoho roku neexistuje příliš silný vztah mezi celkovým výnosem protiinflačních dluhopisů a změnou inflace.
Z výše uvedeného vyplývá, že protiinflační dluhopisy nemusí nutně chránit proti inflaci v krátkodobém horizontu. Speciálně pokud inflace vyprovokuje centrální banky k razantnímu zvyšování úrokových sazeb. Cenové pohyby způsobené změnami úrokových sazeb mohou být větší než úpravy jistiny odvozené od míry inflace. To je důvod, proč by protiinflační dluhopisy měly být považovány za dlouhodobé zajištění proti inflaci, nikoliv krátkodobé.
Závěr
S aktuálními reálnými výnosy výrazně nad nulou mohou investoři konečně získat díky protiinflačním dluhopisům vyšší příjem a zároveň se dlouhodobě chránit před inflací. Analytici naší partnerské společnosti BlackRock jsou přesvědčení, že centrální banky budou muset dříve nebo později opět uvolnit měnovou politiku, aby podpořily klesající ekonomiku. To bude znamenat snížení úrokových sazeb a dlouhodobě vyšší inflaci, než dnes trh očekává. Z toho by měly protiinflační dluhopisy opět profitovat. V Edwardovi jsou aktuálně protiinflační dluhopisy v našich standardních modelových portfoliích i BlackRock modelových portfoliích (ESG) výrazně nadvážené.
1. V této konkrétní situaci by očekávaná cena dluhopisu klesla pouze o 7,8 %. Důvodem je, že lineární výpočty s durací přeceňují poklesy cen dluhopisu na trhu, když úrokové sazby stoupají a podceňují zvýšení jejich cen, když sazby klesají.
Upozornění: Tento článek nepředstavuje investiční doporučení a historická výnosnost není nikdy zárukou budoucích výnosů. Investice na kapitálových trzích jsou vždy rizikové a společnost Edward negarantuje dosažení výnosů z těchto investic. Před investováním se proto vždy poraďte se svým finančním poradcem.
